美东时间11月13日，京东(NASDAQ:JD)发布的2017年Q3未经审计财报显示：本季营收837亿元人民币，同比增长39.2%；经营利润、净利润分别达到5.02亿元人民币、9.78亿元人民币，较去年同期扭亏为盈。

　　令人称奇的是，在2017年Q3财报中，京东披露GMV的方式出现重大变化。最直接的一个变化是：2017年Q2财报发布时，京东披露GMV为2348亿；这次Q3财报发布时，京东披露放宽口径回溯Q2的GMV2为3353亿，相差1005亿！这样大的增幅是怎么来的呢？本文具体会进行解释。

　　总之，从本季财报开始，京东彻变了GMV统计口径及披露方式，折射出战略诉求从“追求高速增长”转向“利润优先、兼顾增速”。同时，投资人的看法亦会从“看增速”向“看利润”切换。这导致未来一段时间京东在资本市场的处境或许会有些尴尬。

　　3)履约率的波动令GMV犹如橡皮筋，难以充当衡量交易规模的标尺。如京东2014年Q2自营履约率为68.9%，2017年Q2为62.5%。

　　首先是“虚化”处理，不再披露细节。2017年Q2财报“Financial Results”部分的第一项是“GMV and Net Revenues”。京东在此详细披露了GMV的构成。按来源，自营业务占1366亿、第三方业务占982亿；按品类，家电1152亿、一般商品1196亿。

　　2017年Q3财报“Financial Results”部分的第一项是“Net Revenues”，GMV的“身影”彻底消失了。以后京东GMV当中有多少来自第三方卖家外人无从知晓了；也不能拿自营业务营收除以自营GMV来计算履约率了。

　　其次是口径放宽。2017年Q2财报发布时，京东披露GMV为2348亿。Q3财报发布时，京东披露放宽口径回溯Q2的GMV2为3353亿，相差1005亿，“增幅”43%！#既然M2代表广义货币，不妨以GMV2代表“广义交易额”#

　　通过对历年数据的观察后发现，每年后三个季度GMV2与GMV的比值约为1.43。京东披露2017年Q3的GMV2是3025亿，可推算出GMV约为2115亿，同比增幅为33.2%——从下图可以看到，这个增幅是在逐年往下走的。

　　京东改变GMV披露方式意味深长，目的是打破“第三方平台占比不超过50%”这个“约定俗成”的玻璃天花板。

　　一直以来，京东的策略都是以自营业务赚口碑，从第三方卖家赚利润并冲高GMV带动估值上升。但第三方卖家在GMV中的占比如果超过50%，会被质疑“京东不是京东了”。

　　自营业务受物流等基础能力的限制增速不会太高，第三方卖家的GMV又不好意思“超车”，于是就尴尬了。

　　京东GMV增速放缓的同时，营收增速亦创出新低。2017年Q3，京东营收837.46亿，同比增加39.2%。

　　2014年Q3，京东、阿里营收增速分别为61%、54%。三年后形势逆转，2017年Q3阿里营收增速达61%，大幅领先。

　　京东在资本市场讲的故事原本就是“先做大再赚钱”，以往投资人也不管是赔是赚只看增速。如今“高速增长”的故事褪色，也到了该赚钱的时候。

　　事实上京东自上市以来毛利润率已提高到15%以上，重要原因之一是第三方业务在营收中的占比加大。

　　自营业务赚的是进销差价，在电商大环境下有10%毛利润就不容易了。第三方业务的毛利润率在60%以上。据虎嗅推测，第三方业务对京东毛利润的贡献率在40%左右。

　　不再披露GMV构成，大幅提高第三方卖家占比，京东毛利润率还有上升空间。但与此同时，这对京东用户购物体验提出挑战。

　　京东费用控制到位，没有多少水分可挤。2017年Q3，四项费用(履约、市场、研发、行政)合共占营收的14.9%。

　　一是用户体验。第三方卖家占比提升是以部分牺牲消费者体验为代价的。改善体验的重要方式是让卖家把商品入到京东仓库，以便第一时间发货。但卖家要承担资金占压及滞销风险。

　　二是估值方式的切换。说起来有些不公平，资本市场有鞭打快牛的习惯。如果企业盈利，投资人希望越赚越多，稍有失望股价就会大跌，比如百度市值被“腰斩”。如果企业高速扩张但赔钱，投资人则只关心增速，去哪儿网是最好的例子。

　　对京东来说，挑战在于，其估值正处于从“看增速”向“看利润”的切换之中。过往12个月，京东总营收达3326亿，经营利润总额5.01亿，年化经营利润率为2‰ 。按100倍市盈率计算，估值仅501亿人民币，而京东最新市值是588亿美元。又尴尬了。